São Paulo, outubro de 2026 — A expansão da tokenização no mercado de capitais brasileiro pode exigir mudanças na forma como as atividades financeiras são regulamentadas. A avaliação é do Dr. Paulo Portuguez, advogado, mestre em Direito com pesquisa dedicada a criptoativos e tokenização de ativos financeiros e consultor do CQM Advogados, a partir da publicação da Resolução CVM nº 249, de 13 de outubro de 2026, que instituiu o Programa Piloto DLT CVM. A iniciativa permite testar estruturas baseadas em tecnologia de registro distribuído (DLT) e abre espaço para discutir se as regras aplicadas aos modelos tradicionais continuam adequadas às novas infraestruturas digitais.
A tecnologia DLT, que sustenta a tokenização, permite representar digitalmente direitos e ativos financeiros, além de estruturar processos de emissão, negociação, transferência, custódia e liquidação. Embora essas operações mantenham características jurídicas semelhantes às atividades já existentes, a forma como são executadas pode mudar significativamente, inclusive permitindo a integração de funções que hoje são desempenhadas por diferentes instituições.
Para Portuguez, o avanço coloca os reguladores diante de um desafio: preservar a segurança e a integridade do mercado sem exigir que novas tecnologias reproduzam integralmente estruturas desenvolvidas para modelos operacionais tradicionais.
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“A tokenização não altera necessariamente a natureza jurídica de um ativo, mas pode transformar profundamente a forma como as operações são executadas. O desafio regulatório está em compreender essas diferenças e avaliar se os mecanismos de controle existentes continuam adequados. Não se trata de flexibilizar regras indiscriminadamente, mas de verificar se novas estruturas conseguem alcançar os mesmos objetivos de segurança e proteção por caminhos diferentes”, afirma Portuguez.
Piloto da CVM abre espaço para novas estruturas de mercado
O Programa Piloto DLT CVM prevê a realização de testes envolvendo diferentes etapas do ciclo de vida dos valores mobiliários, incluindo emissão, distribuição, negociação, escrituração, custódia, depósito centralizado e liquidação.
Um dos pontos mais relevantes da resolução está na possibilidade de experimentar arranjos alternativos de integração de funções. O artigo 15, inciso VIII, permite testar estruturas nas quais uma mesma entidade execute, em ambiente único baseado em DLT, duas ou mais etapas tradicionalmente distribuídas entre diferentes participantes do mercado.
Na prática, a tecnologia pode permitir que atividades como registro, controle de titularidade, transferência de ativos e processamento de eventos financeiros sejam coordenadas por uma infraestrutura compartilhada. Isso não elimina a necessidade de responsabilidades jurídicas ou controles regulatórios, mas abre espaço para avaliar outros modelos de organização.
Segundo Portuguez, a possibilidade de reunir diferentes atividades em uma mesma infraestrutura exige uma análise mais profunda sobre a finalidade das exigências regulatórias.
“Hoje, determinadas regras foram construídas considerando que diferentes funções seriam executadas por instituições e sistemas separados. Quando a tecnologia permite outra organização dessas atividades, precisamos avaliar quais controles continuam necessários e quais podem ser implementados de maneira diferente. O objetivo deve ser preservar os resultados esperados da regulação, e não necessariamente reproduzir toda a arquitetura institucional existente”, explica.
Neutralidade tecnológica não significa aplicar regras idênticas
A discussão envolve o princípio da neutralidade tecnológica, frequentemente associado à ideia de que atividades equivalentes e sujeitas aos mesmos riscos devem receber tratamento regulatório semelhante, independentemente da tecnologia utilizada.
Embora esse princípio seja importante para evitar tratamentos discriminatórios entre diferentes soluções, Portuguez avalia que sua aplicação não deve resultar na reprodução automática de todas as exigências concebidas para estruturas tradicionais.
Isso porque determinadas obrigações podem ser justificadas pelas características de uma arquitetura específica, mas não necessariamente produzir os mesmos benefícios quando aplicadas a infraestruturas com funcionamento diferente.
A questão central, segundo o especialista, é identificar quais riscos cada exigência pretende mitigar e se existem mecanismos alternativos capazes de oferecer proteção equivalente aos investidores e ao funcionamento do mercado.
“Neutralidade tecnológica não deve ser confundida com obrigatoriedade de regras idênticas. Se duas estruturas conseguem administrar riscos semelhantes e alcançar os mesmos objetivos regulatórios, faz sentido avaliar se precisam seguir exatamente os mesmos procedimentos. A análise deve considerar proporcionalidade, segurança jurídica e efetividade dos controles, sem pressupor que a tecnologia mais recente seja automaticamente mais segura ou eficiente”, destaca Portuguez.
Experiência europeia mostra oportunidades e desafios
O debate brasileiro também encontra referências na União Europeia, que instituiu, por meio do Regulamento (UE) 2022/858, um regime piloto para infraestruturas de mercado baseadas em DLT.
Diferentemente do programa brasileiro, o modelo europeu permite operações efetivas com instrumentos financeiros tokenizados, mediante determinadas dispensas regulatórias acompanhadas de condições específicas e medidas de proteção aos investidores, à integridade do mercado e à estabilidade financeira.
O regime também contempla infraestruturas que integram atividades de negociação e liquidação, demonstrando a possibilidade de testar organizações funcionais diferentes das estruturas tradicionais.
Entretanto, a experiência europeia evidencia obstáculos à adoção dessas tecnologias. Em relatório publicado em junho de 2025, a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) identificou desafios relacionados à adesão dos participantes, interoperabilidade, limites aplicáveis aos instrumentos financeiros e acesso a mecanismos adequados de liquidação.
Na ocasião, apenas três infraestruturas haviam sido autorizadas no regime europeu. A autoridade recomendou ajustes para ampliar sua utilização e discutiu a possibilidade de tornar permanente o ambiente regulatório experimental.
Para Portuguez, a experiência internacional demonstra que a adoção de novas tecnologias depende tanto de soluções técnicas quanto da capacidade de adaptar o ambiente regulatório às particularidades das operações.
“A experiência europeia mostra que não basta criar um ambiente de experimentação. É necessário compreender quais limitações impedem o desenvolvimento dessas estruturas e como a regulamentação pode responder a elas. O desafio está em permitir que modelos diferentes sejam avaliados com critérios proporcionais aos seus riscos, mantendo as proteções necessárias ao mercado”, afirma.
Resultados dos testes podem orientar futuras regras
A implementação do programa piloto representa uma oportunidade para a CVM avaliar como novas infraestruturas podem executar funções tradicionalmente distribuídas entre diferentes participantes do mercado de capitais.
Os resultados dos experimentos poderão contribuir para a discussão sobre a necessidade de adaptar normas existentes, estabelecer novas categorias regulatórias ou desenvolver mecanismos de controle específicos para atividades executadas em DLT.
A avaliação, entretanto, dependerá da capacidade de demonstrar que os modelos testados conseguem preservar a segurança jurídica, a proteção dos investidores e a integridade das operações.
Para Portuguez, a discussão não deve se limitar à representação digital dos ativos, mas considerar o potencial da tokenização de modificar a própria organização e o funcionamento do mercado de capitais.
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“O principal potencial da tokenização não está apenas em transformar ativos em representações digitais, mas em permitir novas formas de organização das operações financeiras. A CVM terá o desafio de avaliar os resultados desses testes e identificar quais adaptações são necessárias para incorporar a inovação sem comprometer a proteção do mercado. O caminho passa por uma regulação que considere os riscos e os resultados de cada estrutura, e não apenas a tecnologia utilizada”, conclui Portuguez.
Sobre Paulo Portuguez
Paulo Portuguez é advogado, consultor do escritório CQM Advogados, mestre em Direito pelo IDP, com pesquisa dedicada a criptoativos e tokenização de ativos financeiros, especialista em Ativos Virtuais pela FGV/SP e LLM em Direito Penal Econômico pelo IDP. É autor do livro “Tokenização de ativos financeiros: regulação, riscos e inovação no mercado brasileiro” (no prelo).
Atuou como assessor jurídico da ABToken (Associação Brasileira de Ativos Virtuais e Tokenização) em temas regulatórios, legislativos e institucionais relacionados a criptoativos, tokenização e infraestrutura financeira digital. Também possui experiência no Sistema OCB, com atuação em questões jurídicas e institucionais ligadas ao cooperativismo.
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